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3월을 마무리 하며...(시장동향) 2016/03/31 10:36

chryg

이제 금일로써 1/4분기가 종료되고 2/4분기가 시작됨. 연초 유가 급락과 유로존 신용문제, 중국경착륙 원자재국등 부분적디폴트 우려 등 글로벌 더블Dip우려로 전증시 폭락세로 시작하였으나 3월부터 글로벌 정책공조가 살아나면서 마치 과거 1980년대 플라자합의와 같이 약달라+달러외통화 강세를 모의한 듯한(베이징 합의 가설) 모양새로 진행되었는데,

여기에 산유국들의 동결협의등이 구체화되면서 약달라+신흥국통화 강세+유가 등 원자재 급등+ 이에따른 투기적 숏거래의 커버가 합세하면서 대반전하며 급등세 시현하는 분위기 였으나,

전주말부터 정책공조의 약효가 소진된 듯하고 그간의 급등피로감에 따른 기술적 반락이 진행되는 상황에서 일부 연준의원(중도+비둘기파)들의 잇따른 4월 금리인상 가능 발언들이 나오면서 모든 모멘텀 시그널들이 일제히 하락분위기로 (강달라/신흥국통화약세, 유가/원자재하락, msci월드 인덱스 중기하락추세선 상단 맞고 반락. 미국채수익율 하락등 안전자산 선호, 리보-OIS스프레드 및 Embi 스프레드 순간확대 등) 반전되어 단기상승에 대한 조정을 암시하였으나 엘런의 시장달래기 발언이 연속해 나오면서 일단 정책기대감이 연장된 분위기인데(옐런의 발언이 모호해 불학실성을 키웠다면 시장은 히스테릭칼 하였을 듯),

▶ 미 금리인상 관련, 만약 미국이 금리를 못 올리는 상황이 오면 그만큼 경기가 문제라는 해석이 나올 것이므로, 미국 경기에 대한 자신감과 글로벌경기가 안전하다는 의미의 6월 금리인상은 우호적으로 작용할 가능성. 다만 미국이나 글로벌이나 미국 금리인상에도 약달라 내지 강달라가 제한되는 방향으로 유도하는 정책이 병행되어야 금리플로우에 따른 달라이동이 제한되고 달라 반대편에 있는 원자재시장 및 신흥국들이 편안해질 것으로 봄.

나아가 최근 독일IFO, 유로존 제조업 PMI가 상승턴하였고, 서프라이즈 인덱스가 유로존등 선진증시에서 급반등 하면서 미국/유로존 경기가 바닥은 다졌다는 공감이 나오고 있어 밑으로 쉽게 내려가지도 않는 모습인데, 향후 선진시장에 대한 Watch List는 미국은 경기지표 및 금리인상 속도, 유럽은 정책효과 진행사항(LTRO 효과유무/은행 신용리스크), 일본은 유일한 성장동력인 엔화약세(실질실효환율 극저평가 상태로 쉽지않음) 여부 이고,

신흥국은 유가등 원자재, 신흥국 통화환율, 신용스프레드, 중국정책 발휘 및 신뢰도 정도인데 중국은 구조조정과 정책실효성에 대한 신뢰도가 살아나고 있고 이외에도, 2016년 5월 MSCI ADR 1/2 추가편입(2015년 11월 1/2 잔여분) 과 MSCI 신흥지수 연내편입(2/4분기에 일정발표 기대), 연내 선강통 실시기대 등이 기대되고 있어 신흥국중에서는 중국이 최선호국으로 개인적으로 평가함. 금번 5월 ADR편입시 중국은 소비재, IT주들 중심으로 비중이 늘것으로 MSCI에서 전망하고 있는데 그렇다면 한국의 관련된 섹타는 상대적으로 비중축소될 것으로 보이니 이부분은 주의하여야 한다는 의견.(아래표 참조) 연내 신흥지수(MSCI EM지수) 편입도 같은 맥락.

한편, 일부국가 부도설까지 진행되었던 베네주엘라, 브라질 러시아 등 원자재 수출국들은 올해 저점데비 35% 급등하였는데 이는 약달라+유가등 원자재 급등에 연동된 것임.

그러나 향후 미국의 점진적 금리인상이 점진적 강달라를 야기하고 한편 중국의 1,2차산업 구조조정(3차산업으로 구조변화)등 원자재 수요가 증대되기 어렵고 공급량 감소+투기적 숏세력 커버링에 의존된 상승이고, 기업및 국가 경기펀더멘탈 개선징후 미미하며 크레딧리스크 여전히 존재한다는 점에서 이들 국가들의 추가상승은 극히 제한적이라 봄.

한국의 최근 상승은 외인수급에 의해서 만들어진 것인데 동기간중 펀드환매와 박스권매매 위주의 기관 지수상단 차익매도로 지수 상승은 글로벌중 하위.

외인매수의 성격은 한국을 보고 매수한 것이 아닌 위험자산 선호시그널과 유로존등 크레딧 문제등으로 신흥국 비중이 증가된 소위 글로벌 자산배분 리밸런싱에 따른 기계적 Passive자금이 유입되었고, 정책공조 및 비달라통화 강세추세를 노린 Active 자금의 단기유입에 의해서 이루어진 것인데, 이 유입사유가 약화내지 반대로 변화한다면 외인자금 유입속도도 약화내지 매도로 전환될수 있으므로 유의해야하며,

외인의 액티브자금은 환율에 극히 민감한데 환율수준보다 예상되는 환율방향성이 보다 중요하다고 볼때 최근 원화가 달라대비 7%이상 강세로 전환되어 지수상승+환차익 이 단기간 발생하여 차익실현 욕구를 자극할 것으로 판단되고,

특히 위에서 언급한 중국 ADR 1/2 편입 및 중국A주 MSCI EM지수 연내편입 이슈는 계속 한국증시의 상승을 제한하는 요소로 작용할 것 예상.(2015년 11월 2주간 110P하락 참조)

■ 글로벌 유동성 흐름 및 외인이 올해 저평가 자산주들을 매입한 사유

2008년 금융위기 이후 2009년 미국 QE로 시작해 2012년 유로존 LTRO(장기저리대출프로그램), 2013년 일본 QQE(양적.질적완화), 2015년 3월 유로QE 2016년 2월 일본 NIRP 2016년 유로 QE규모 및 자산매입대상(회사채) 확대로 이어진 것인데,

QE확장국면인 2012.1월~ 2015년 8월까지 글로벌 증시와 자산들의증감사항을 살펴보면 다음과 같음.

이기간중 마치 역플라자합의 같은 진행이 되어 달라강세/ 선진신흥할것？이 타통화 약세

선진증시급등 /자원수입이머징증시 미약한 상승 / 기타이머징 급락 흐름이 진행된 것인데,

이기간중 아이러니하게 양적완화된 달라등이 이머징으로 유입되며 낮아진 조달금리로 신흥국 부채가 급증하였는데(중국은 기업부채+42%, 한국은 가계부채+7.5% 급증) 미국의 민간부채는 오히려 감소되었음(아래표 참조)

그런데, 2014년 9월 미국의 테이퍼링(양적완화 종료) 이후 양적완화에 따른 글로벌 유동성 확장효과는 빠르게 약화되었고 그대신 유로존과 일본이 양적완화를 확대하면서 마이너스금리를 적용시키기 시작하였는데,

양적완화는 결과적으로 채권과 선진국증시 그리고 낮아진 금리로 부동산 가격을 급등시켰고 신흥국들의 부채를 급등시켰으며 동기간중 소위 저금리로 인한 고레버리지 파생과 성장주들의 고 밸류에이션을 합리화 시켰는데, 이 현상이 미국의 테이퍼링 이후 향후 금리인상등 유동성 회수 움직임에의해 반대방향으로 움직일 것을 시장은 염려하는 것임.(즉 역달라캐리나 이로인한 자산버블 붕괴 및 디플레 우려)

과거 미국을 중심으로한 유동성공급을 통한 QE는 그 발생원인이 금융위기로 인한 것이었으므로 시장에 유동성을 공급해 금융시장을 안정시키는 것이 목적이었다면, 미국의 유동성회수와 병행되는 유로존이나 일본의 NIRP(마이너스 금리정책)는 추가유동성 공급 없이 조달금리를 낮추어 이미 풀려있는 유동성의 방향을 중앙은행에서 실물경제로 돌릴려는 목표이며 의지인데 즉, 2015년부터 더 많은 유동성이 공급되었으나 유동성 효과는 약화되기 시작하였고 유동성이 오히려 중앙은행으로 흘러들어 가는 등(리스크ON) 실물경제로 순환되지 않는 현실이기에 추가 유동성공급 보다는 마이너스 금리 강화로 방향을 선회한 것으로 보이며 이는 과거와 국면이 다르다는 것임.

다만 글로벌 유동성 문제를 살펴보면, 미국이 만기채권 재매입 방침을 유지하고 있고(유동성회수 안함) 유럽과 일본이 기존 자산매입을 확대(ECB 월 600억→800억유로)) 내지 유지(일본) 하고 있으니 글로벌 유동성은 유로나 일본이 양적완화 종료하고(유로 2017년 3월로 QE종료 연장함) 미국이 매입한 만기채권의 재매입을 중지할 것으로 예견되는(미국 기준금리 1%이상에서 예상된다 함) 2017년 중반까지는 유동성은 지속 공급되는 상황이나,

어차피 미국은 점진적으로 금리인상을 지속해 나갈 것이고 매입한 채권(은행의 채권을 매입해 달라 공급한 의미)의 만기연장도 현재는 롤오버 시켜주고는 있으나 일정시점에선 중지할 것이기에 글로벌 전체적으로는 그간 풀렸던 유동성은 내년 중반부터 장기적으로 계속 회수된다는 관점에서 보아야하는데

다만 현재의 막대한 유동성 공급으로도 저물가/저성장 국면이 지속되고 있고 유동성으로 상승했던 자산 버블링도 한계에 와있는 상황으로 LTRO나 NIRP로 크레딧을 유지시켜주고 실물경제로 순환시키려고는 하나 역사적 경험으로 효과는 제한적.

그러나 마이너스 금리는 은행으로서는 NIM(예대마진)을 축소시켜 은행의 크레딧을 더욱 악화시킬 우려도 있으나 LTRO로 그 보상을 중앙은행에서 보존해 주므로 효과가 기대되는 측면이 있는데, 기업들 입장에서는 유동성 확보외에도 저금리로 비용(이자부담)을 절감시키고 매출원가를 절감시키며, 낮은 금리와 저성장에 따른 CAPEX 감소로인한 유보금증가분에 대한 배당요구가 거세질 것으로 보이는데, 따라서 외인이 영업이익 개선세 종목과 더불어 유보율과 현금보유액이 많은 저평가 고배당 종목을 선호하는 사유가 마이너스 금리 강화 분위기에 기인된 부분도 있다고 봄. (외인은 글로벌 변동요인을 감안해 시장에 투자하고 기관은 단기의 모멘텀에 집중해 투자하는데 실적시즌이 다가오므로 기관의 매수업종은 실적 증가하는 섹타와 종목에만 집중되고 있음)

■ 유가 관련

최근 유가는 저점대비 +60% 상승후 미국 원유재고량 증가로 조정얄상을 보이는 등 등락을 반복하고 있는데 호악재가 혼재하기 때문임. 우선 급등한 사유는 수요가 감소함에도 공급이 제한될거라는 기대와 투기적 거래의 숏커버로 상승폭이 확대된 것인데, 최근 EIA(미국에너지정보청)은 2016년 상반기까지는 공급과잉 이어질 것으로 전망하고 있음. 따라서 최대 원유소비국 미국의 원유재고량 추세와 4/17일 산유국 생산동결관련 회의결과가 주요한 주목사항이 되고있음.

2/20일즈음 유가 약 30달러 수준에서 버냉키는 유가의 수요/공급에 따른 유가변동을 분리하여 공급은 파악이 가능하지만 수요와 관련하여 미국달라/ 미국국채금리/구리가격의 3가지 요소로 유가하락의 기여도를 측정한 보고서를 냈는데, 2014년 이후 30달라까지 WTI가 급락한 차이 68달러중 공급과다가 38달러를 하락시켯고, 수료감소가30달라를 하락시켰는데 달라가 3.4달라, 국채금리와 구리가격이 각각 13.4달라 하락하는데 영향을 주었다고 하며, 미국연준이 유가하락이 대부분 원일은 공급과다로 여기는 것과는 차이가 있음.

버냉키 보고서 대로라면 유가가 예전의 공급량으로 회귀한다 하여도 68달라이고 수요가 증대되어야 유기는 과거 고유가 시대로 간다는 의미인데, 유가가 50달러 정도가면 셰일가스 시추기 재가동 들어가니 향후 고유가는 요원하다고 보여집.

1. 유가상승 제한 요인

1) 미국 재고증가 지속: 춘절 정제시설 유지보수기간에 따른 크루드오일 미정제분 재고증가. 현재 재고증가는 미국 생산이 아닌 수입에 의해서 증가되엇다고 함.

2) 원유재고일수 최대치(총재고/정유사 일릴 정제량): 현재 33일 돌려야 재고가 소진된다는 건데 역사적 최대치라고 함.

3) 저장공간 한계치 도달: WTI선물재고 저장창고 오클라호마 쿠싱 저장소 공간 88% 한게치 근접

4) 미국 셰일가스등 Rig수 감소에 따라 생산량도 감소하고 있으나 최근 유가 급등후 횡보세로 생산량 감소폭자체가 축소되는 방향으로 움직이고 있어 향후 휴가상방시 다시 원유시추 재가동및 생산량 증대될 가능성.

2. 산유국들의 증산도 어렵다는 가설

1) 사우디의 지속가능한 일일 생산능력치는 1,100만 배럴이라고 OPEC공식통계치에서 추정되는데 현재 1,020 배럴 생산중이니 거의 맥시멈 생산중이라 사우디의 최근 동결우호적 제스쳐는 이에 기인된다함, 즉 증산하라고 해도 못할처지라 함.

2) 이란이 경제제재 전 수준으로 증산하기 위해서는 막대한 시설투자를 해야하는데, 최근 저유가로 인해 투자자가 줄고 한편 이란의 개발프로젝트는 투자자의 유정에 대한 소유권포기의 독소조항이 있어 에너지 기업들이 외면하고 잇다고 함.

3) 미국세일오일 생산 E&P기업들의 CAPEX투자가 4분기 연속 급감하며 15년 4/4분기의 경우 전녀대비 -40% 감소해 생산재개를 위해선 일정한 시설보수와 시간이 필요하다고 함

(終)

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린치핀 03.31 10:39
고맙습니다 !!!!
셀트뿐만 아니라 여기에서 여러주주님들덕분에
다방면으로 아는게 많아지네요 신고
santakang83 03.31 10:42
좋은 정보 감사합니다. 신고
차세대먹거리 03.31 10:42
chryg님 매번 좋은자료 감사합니다.
궁금한데 직접작성하시는 것인지요~
놀라운 마음에 여쭙니다~^^ 신고
채준아빠 03.31 10:43
좋은 정보 고맙습니다. 늘 고맙습니다. 신고
miresangsang 03.31 11:00
재능기부 감사합니다^^ 신고
신의선구안 03.31 11:04
오늘도 시장에 대한 훌륭한 뷰를 보고 갑니다
고맙습니다~ 신고
셀룡이나르샤 03.31 11:09
고맙습니다 chryg 님. 신고
망망대해항해 03.31 11:24
감사히 잘 읽었습니다.
거의 마켓 리포트수준 이상이네요! 신고
셀트몰빵 03.31 11:27
감사합니다~ 신고
셀옹처럼 03.31 11:40
chryg님의 장문의 시황 고맙게 잘 봤습니다^^ 신고
네오밸류 03.31 12:06
선 추천후 정독 하겠습니다...ㅎ
맛점하세요 ᆢㅎ 신고
도행역시 03.31 12:09
애널보고서보다 질적으로 훨 좋습니다 신고
jsuk72 03.31 12:33
개널들 리포트와 비교하시지 마시라는~ 신고
mole2023 03.31 12:54
논문 수준입니다!!

항상 감사합니다 신고
장고66 03.31 13:09
감사히 정독합니다. 신고
까망이네요 03.31 13:26
쓰레기 애널과 비교하는게 우습지만 정말 시장을보는 눈이 정말 탁월하신듯 합니다 울나라 애널들도 많이 본받기를 바래봅니다 신고
dabogi40 03.31 14:16
넘넘 고맙습니다~ 신고
kjs0940 03.31 15:02
감사합니다^^~ 신고
Ondol3838 03.31 16:01
힘이 되는 글입니다.대단하십니다.고맙습니다. 신고
1혜관1 03.31 17:20
항상 감사드립니다~! 실례지만 질문이 있습니다. 혹시 사우디 아람코가 상장 시 유가 등에 미칠 영향은 어떻게 보시는지요? 신고
chryg 03.31 19:13
사우디아람코 대주주는 사우디 왕가이고, 사우디의 대부분 사회복지비용 등은 국가에서 부담하고 있는데 유가급락으로 연간재정적자가 1천억 달라에 육박하고 국가 달라보유고가 6천억달라 정도.입니다.
그런데 사우디아람코상장은 사우디증시에 상장신청한건데, 100% 상장시킬경우(구주매출 중심) 시총이 10조달라 를 에측하는 곳도 있는데 , 따라서 1/10만 유통시킨다면 1조달러이니 사우디 현 회환보유고를 웃돌므로 재정여유분이 넘쳐나 얼마던지 치킨게임을 해도 무한정 버틸 수있기에 이경우라면 유가에는 부정적이라 보네요.
다만, 현재 저유가 (기술적 반등을 하고는 있으나 수요부진/공급력 대기로 상단제한 된 상태에서 ipo에서 동사 주식을 대규모로 매입할 투자처가 잇을지 모르겠읍니다. 현실적으로 어렵다고 보구요. 또한 상장시 기업공시의무와 왕가의 부대정보 누출 염려가 있어 이보다는 아람코 자회사(석유화학 플렌트및 제조) 들중 일부를 경영권에 미치지 못할정도의 지분을 신고
chryg 03.31 19:27
공개매각 하는것이 가장 유력하다고 생각되는데 아마 공개매각전 파트너쉽 등이 고려되는 사전 대량 애수자를 물색하는 등 사전 수요예측 조사등이 병행될거구요 여러가지 방안중 최적이고 실현가능한 방법이 선택될거로 보여집니다.
한편 아람코는 S-Oil의 64% 최대주주인데, 따라서 과거에는 크루드오일 매입하는 가격인 고시가에 OSP-Differentials 라는 할인.할증 요인 적용에 있어 유리하게 적용받은거 같은데 재정적자가 커지고 지속적이니 이 혜택이 거의 없어지거나 역작용 우려도 염려되기도 하엿는데 ipo나 지분매각을 통하여 재정이 넉넉해지면 이러한 점에서 s-oil은 유리하다고 봄.
이경우 치킨게임 지속으로 발생할 유가하락도 중동유 하락폭이 더 커지므로 osp디퍼런셔 할인율을 확대시켜 마진에 유리할거로 봄. 다만 전세게 원유선물 시장에는 하락요인으로 작용하겟지요. 그런데 사우디 현재 생산량은 맥시멈 생산수준에 도달해 있으니 현수준에서의 동결은 사우디로서 나쁠것도 없어 보이니 셰일오일 시추기 뚜겅이 대규모로 다시 열리지 않는다면 치킨게임은 아무 득이 없다고 보여 집니다. 즉 아람코 상장은 너무 복잡하여 나중에 진행사항보고 생각해도 늦지 않다는 생각입니다.

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1혜관1 03.31 23:14
chryg님의 식견에는 항상 감탄을 금치 못하겠습니다. 저도 지식과 통찰을 쌓길 게을리하지 않아야겠다는 생각을 chryg님을 통해 하고 있습니다. 고견 감사드립니다~! 신고
셀과동행 03.31 21:10
매번 고맙게 보고 있네유~
크릭님 복받으세유... 신고