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정유/ 화학 에 대해 2015/10/08 13:45

chryg

어제 글로벌 동향을 쓰다가 샛길로 빠지면서 엉뚱하게 에너지부분에 대해 글이 길어져 올리지 않았는데 막간을 이용해서 읽어주시기 바랍니다.

글로벌 경기의 선행적 시그널로 원자재주의 동향을 보아야 하는데 원자재 가격은 환율과 원자재 헷지세력에 의해 움직이지만 그 배경에는 또한 경기에 대한 예측이 기본으로 전제가 되어야 하기 때문임. 그중 가장 중심에 있는 것이 원유 가격인데 이에 대해 간단히 설명을 해보면 다음과 같음.

1. 원유의 종류

원유 즉 크루드오일의 종류는 아프리카(38종), 아시안(19종), 유럽(23종), 중동(28종) 북미(16종), 러시아및 중앙아시아(11종), 남미(14종) 수없이 많지만 선물시장에서 비중있게 거래되는 3대 기준 원유로는 WTI(서부텍사스산 중질유), BRENT유(북해산), DUBAI유를 들 수 있음. 이중 WTI는 주로 대부분 미국자체에 공급을, 브렌트유는 유럽으로, 두바이유는 아시아로 공급되며 그 수요지역의 경기에 따라 가격이 차별화 되고 있음. 품질상으로는 WTI가 생산단가도 높고 저유황등 품질이 가장 우수하며 그다음 브렌트유, 두바이유 순이라 과거 WTI> 브렌트유>두바이유 순으로 가격이 형성되어 왔으나 리만사태이후 양적완화된 자금들이 이머징 시장으로 들어오며 동지역 경기가 확장되자 두바이유>브렌트유>WTI 순으로 큰 가격차로 순위가 바뀌었고, 최근 유럽 양적완화 기대와 아시아 경기 침체를 반영해 브렌트> WTI>두바이로 순위가 바뀌어 유가는 품질이외에 해당지역의 수요량과 경기를 강하게 반영하고 있다는 것을 보여줌.

2. 원유정제와 공정에 따른 제품

원유를 가열하면서 다음의 역순으로 정제가 되는데 1) LPG 2)가솔린 3)나프타 4)항공유 5)등유 6)경유 7) 중유 8) 아스팔트 용제 등. 정제를 계속해 나가면서 최상위 제품이 됨.

이중 중요한게 나프타(납사)인데 이 납사를 분해하여 에틸렌, 프로틸렌, 부타디엔, 벤젠, 톨루엔 등 기초유분을 만들고 이기초유분을 공급받아 이를 원재료로 중간재료를 그리고 이 중간재료를 원재료로 제품들을 만들어 내는데 화학주들의 영업이익율은 이 기초유분-중간재료-제품믹스들과의 스프레드 마진이 어떻게 변동되는지에 따라 영향을 받음. 표로 그려보면

원유공급	정제	기초유분 (나프타분해시)	중간재료	제품
한국: 주로 사우디 등 중동국가에서 구입 (두바이유 고시가±OSP디퍼런셔)	아스팔트용제 중유 경유 등유 항공유 나프타 ▶▶ 가솔린 석유가스	에틸렌	폴리에틸렌(PE) 폴리염화비닐(PVC) 에탄올,에틸벤젠 스타이렌(SM)	PE섬유, 수지, 도료 필름,성형품,건축재 연료,부동액,살균제 스치로폼, 보온재 ,도료
		프로필렌	폴리프로필렌(PP) 프로필렌옥사이드(PO) 카프로락탐 등	PP섬유, 폴리우레탄,단열재 나일론,폴리아마드
		부타디엔	합성고무(스티렌부타디엔고무, 부타디엔고무)	타이어 , 나일론
		벤젠	페놀, 아날린,스타이렌 클로로벤젠	염료, 합성세제 살충제,폭약, 연료
		톨루엔 (=메틸벤젠)		염료,의약,화장품,농약 세제,게면활성제 시너

1) 정유사:

재고평가와 정제마진에 의해 ROE가 정해지는데 WTI 나 BRENT는 글로벌 경제 흐름 파악용으로, 국내 정유/화학섹타로는 두바이유 시세와 싱가폴정제마진을 파익해야함. 정제마진은 얼마나 싸게 공급받아 얼마나 높은 정제효율을 보이느냐가 관건인데 국내 정유3사는 이 정제효율을 높이기 위해 고도화 설비를 위한 투자를 지속해 왔음. 고도화 설비란 낮은 단계의 추출물이나 크래커(찌꺼기) 들을 재정제 하여 상위 제품으로 정제하는 개념인데 s-oil 경우를 보면 최근 기존의 고도화 설비들과 방법을 달리해 벙커C유나 잔사유(페유)를 재정제하여 등유에서 추출하는 것과 동등한 수준의 고품질 휘발류(일간 2.1만배럴)와 폴리프로필렌(연 40만톤), 프로필렌옥사이드(연 30만톤) 의 다음단계의 고부가 제품으로 업그레이드 하는 신프로젝트에 자기자본의 98%인 4조8천억을 투자하는(2018.6월 완공) 공시를 내놓았는데, 가동시 6.5% 포인트 ROE를 높일 수 있을 것으로 전망되는등 저유가 시대에 정제마진 및 부가가치를 높이려는 시도가 지속되고 있음을 사례로 제시.

현재 싱가폴 정제마진은 금년4월(10달라/BBL)→8월(+4달라)→9/20(8.6달라)→ 9/30(11.4달라)로 2012년 이래 최고치를 나타내는 등 저유가가 원유나 제품 절대단가 감소에 따른 마진스프레드 절대금액 감소분을 충분히 커버하고 (고유가 시대에는 마진율이 작아도 절대금액이 컸다는 관점) 있고, 상기의 높아진 정제마진으로 오히려 저유가에 따른 소비증가의 혜택을 보고 있다고 봄.

정유사가 매입하는 원유 가격은 사우디 등 국영기업에서 정해진 시장가격에 선물/현물 스프레드와 두바이/브렌트 스프레드를 반영하여 OSP(official selling price) Differentials 이라는 프리미엄을 가감하여 정해지는데 최근 이라크 원유증산과 이란 협상 타결등을 통하여 OPEC 기능이 무력화되고 각 산유국이 증산과 공급을 확대하고 있고 브렌트/두바이 스프레드가 확대되는 영향으로 최근 사우디아람코에서 11월분으로 내놓은 OSP 디퍼런셔가 BBL당 -8달라 인하 하였음 (실감나게 표현하면 OSP -1달러/BBL 인하시 S오일의 연간영업이익은 2,400억 증가)

한편 전일 미국의 신규 원유 시추기 설치가 2주연속 크게 감소 하며 공급제한이라는 관점에서 전일의 WTI가 +4.91% 폭등하고 브렌트 또한 +5.42% 상승 하였는데 두바이유 또한 영향을 받아 상승 하였으나 상기에 언급한 공급과잉 등의 사유로 +1.24% 상승하는데 그쳤음. 참고로 미국의 세일오일의 경우 지층에서 추출하는 것으로 한번 시추에 매장량이 충분하지 않아 계속 천공을 해야하는데 세일오일 생산원가가 기존시추(감가상각 완료) 경우 43달러 정도이나 새로 시추하여 추출하려면 65달라 정도가 원가로 작용한다고 하니 경기와 시장이 어느정도 안정되면 유가는 60~70 달러에서 형성될 것으로 봄. 이러한 흐름은 원유 등 원자재 가격상승으로 자원국가의 경기도 좋아지고 미국의 수입물가도 높아져 미국연준의 금리상승 요건인 인플레 요건을 충족시킬 것으로 보는 것임.

재고평가 문제와 관련해 저번에도 언급한바와 같이 과거 유가100달라 시대에는 보유재고의 장부상 절대수치가 커서 유가하락에 따른 보유재고의 재고평가액 변동성이 무척 컸는데 현재 40달러시대에서는 보유재고 수치가 과거의 반이하로 보유재고의 장부상 절대수치가 낮아져 변동리스크가 예전보다 크게 감소된상태이고 이미 기존보유재고는 60~42 달러가 원가로 예상보다 재고 평가손실이 작게 나올 수 있다보고, 향후 유가가 상승시 4/4분기는 재고평가익이 나올 가능성이 크다고 봄.

정유 3사의 PBR, PER, ROE를 비교해 보면,(10/7 현재)

	시총	PBR(E) 2015	PER(E) 2015/2016	ROE (2015/2016/)
SK이노베이션	1 0조5천억	0.71 배	7.8 / 7.2	7.3%/ 7.9%
GS	4조 5천억	0.83 배	7.2 / 8.1	9.0%/ 7.9%
S-Oil	7조 9천억	1.29 배	8.8 / 6.6	13.8%/ 18.7%- 이후 19%지속

*푸른색은 미래에셋 의견, 나머지는 컨센서스임.

2) 에틸렌 업체 (NCC) ⇒ 롯데케미칼. 대한유화,LG화학, 여천NCC(한화케미칼+대림산업)등

NCC업체는 금년 가장 핫한 분야인데 납사를 원재료로 받아 에틸렌을 주력으로 생산하여 PE나 ,PVC등을 생산하는 업체에 공급하는 업체로서 영업이익은 납사/에틸렌 의 스프레드에 의해 결정되므로 올해 유가하락(=납사가격하락)과 에틸렌가격의 강세로 작년 하반기에 이어 금년 상반기에도 최고의 성장을 보였음.

NCC업체에서 납사를 공급받아 만드는 제품의 구성비는 평균 에틸렌 31%, 프로필렌 16%, C4유분(부타디엔 원료)10%, RPG(벤젠,톨루엔 원료) 14%, 기타 29% 정도 되는데 수요에 따라 생산비율이 조정되기도 함., 이때 에틸렌과 프로필렌은 바로 유도품 생산공정으로가고, C4나 RPG는 추가로 추출정제하는 과정을거쳐 관련 기초유분을 만드는 것임. 어쨌든 에틸렌이 주력이니 납사/에틸렌 스프레드가 이 업체들의 EPS에 최대 영향을 줌으로 이부분을 살펴보면,

에틸렌 가격이 5월초 1400달라/Mt에서 8월말 740달라로 반토막 나왔으나 다행히 유가하락으로 동기간중 납사갸격도 600달라에서 370불 수준으로 하락해서 2/4에도 좋은 실적을 유지할 수 있었음. 9월초부터 현재까지 납사가격과 에틸렌 가격이 같이 상승하는 중으로 NCC업체들의 주가도 강하게 반등하였는데, 현재는 납사가격 460달러/ 에틸렌가격 620달러로 마진스프레드 안정화 되는중.

납사가격 상승은 유가상승이 반영된거고, 에틸렌가격은 아시아 NCC업체들의 10~11월 정기보수로 공급이 제한되는데 따라 당분간 상승세가 유지될 전망이고 동사유의 재고비축용 수요도 예상되어 비수기 임에도 4/4 실적도 안정적일 것으로 추정.

▶ 주의할점은 아시아 에틸렌 가격이 북미에 비해 50% 이상 비싸게 거래되고 있는데(6월 2배간적도 있음) 지역적 수요의 사유도 있겠지만 북미의 에틸렌은 셰일가스를 원료로하고 셰일가스에서 추출하는 방식이 납사에서 추출하는 것보다 생산원가가 많이 저렴한데에 기인된바도 큰데, 정유업체가 자체적으로 생산하는게 아닌 정유업체로부터 납사를 구입하여 에틸렌을 생산하는 상기의 NCC업체들은 향후 유가가 상방향으로 가는 상황에서는 셰일가스 원재료 에틸렌 생산압체에 비해 경쟁력이 떨어질 가능성이 있고 정기보수 완료시 에틸렌 공급초과 그리고 북미 에틸렌 가격과의 괴리 축소 가능성 등을 생각하면 내년도 영업이익율은 금년보다 많이 축소될 가능성 많음. (실제로 롯데케미칼이나 대한유화의 경우 내년도 이익전망치가 하향되는 의견들이 나오고 있음)

3)프로필렌 업체⇒ PP: SK에너지, S-OIL(연40만톤규모 투자발표) , 효성, 대한유화, 태광산업. SK가스(연60만톤 세계최대규모 증설중), PO: SKC (프로필렌옥사이드:PO국내독점)

프로필렌(원칭:프로펜)은 가솔린을 만드는 과정에서 만들어지거나 납사를 분해해서 에틸렌을 만드는 과정에서 만들어짐. 프로필렌은 폴리프로필렌(PP)이나 폴리에틸렌(PE) 이라는 플라스틱 재료 또는 아크릴로니트릴(아크릴재료) 및 PVC 를 만드는 중간재임.

현재는 프로판가스에서 탈수소용법(PDH)으로 프로필렌을 만들어 내는 공법이 유행인데 세일가스 이후 프로판가스 가격이 하락하여 국내외 화학업체들 PDH 설비 증설하고 있고 특히 최근 중국에서 300만톤급 설비 증설하는 등 으로 공급과잉 우려되고 있음(프로틸렌을 PDH 설비로 생산할시 프로판가스1.1배~1,18배의 LPG가 필요)

SK이노베이션이나 S-OIl같은 정유사는 기존 정제과정에서 또는 납사나 크래커(SK), 벙커C유나잔사유(S-OIL) 등을 통해서 프로필렌을 생산하지만, 납사를 정유사로부터 구매 해서 만드는 업체나 이보다 생산성이 좋은 LPG가스를 이용한 PHS 공법 업체라도 현재 공급과잉 우려로 가격이 하락하는데 따른 마진 리스크가 커지고 있음. 프로필렌 가격은 금년 4월 톤당 1,026$→9/18(595$)→ 10/7(490$대) 로 계속 하락하며 최근 에틸렌의 상승반전과 대비되고 LPG가격도 상승중이라 마진스프레드 폭이 양방향으로 감소되고 있는 점은 무척 염려되고 있음 ▶ 프로필렌 중점 생산업체의 중장기 전망 부정적으로 봄.

4) 합성고무 관련 업체 (부타디엔 원재료 사용)- 금호석유

부타디엔은 합성고무를 만드는 원료인데 천연고무의 대체제로서 천연고무가격과 같은 방향으로 연동함. 이 합성고무는 주로 타이어 업체등에 공급하여 타이어제조의 원료로 사용되므로 글로벌/국내 자동차와 타이어 수요에 의해서 부타디엔 가격이 많은 영향을 받음.

부타디엔 가격은 금년 6,7월 1,400달러에서 전일 845달러로 계속 하향되었고 합성고무 가격도 전주대비 1.3%하락한 1,180달라/톤 (천연고무=1,235달라)로 원료, 제품모두 약세를 보이고 있는데 타이어 업체들의 주가흐름이 2년간 줄곧 하락하며 반토막난 것으로 업황설명은 된다고 봄.(금호석유 주가도 매한가지)

이부분 가격 메카니즘을 보면 (유가= 납사= 부타디엔 가격 연동)이어야 하는데 경기와 타이어 수요에 더 영향을 많이 받아 최근 유가/납사/에틸렌이 상승하는데도 부타디엔 가격은 횡보내지 하락. 금호석유화학을 보면 부타디엔/합성고무 가격스프레드가 영업이익율을 좌우하는데

▷ 부타디엔이 급등하였을시 타이어수요에 따라 타이어 업체가 타이어가격에 전가시키는가 여부에

따라 합성고무 가격의 가격인상 여부가 정해지므로 전가가 안될시 실적폭락 케이스

▷ 전세계적으로 타이어제조 및 합성고무 공급과잉 상태(경기부진으로 타이어 수요도 감소)

▷ 최근 부타디엔 가격 하락으로도 원가절감효과는 미미( 사유: 타이어 업체와의 부타디엔 가격베이스

합성고무 판가 책정 약정)

▷ 밸류에이션은 저평가이고 실적도 유지하고 있으나 뚜렸한 실적증가의 모멘텀은 보이지 않음.

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매달20주추매 10.08 14:01
음 po가 skc 독점이었나요 .. 에스오일 ODC로 PP / PO 둘다 생산가능한걸로 알고있었는데 아닌가보네요 좋은정보 감사합니다~ 신고
chryg 10.08 14:12
정유사에서 만드는 건 개솔린 정제시 나오는 납사를 원재료로한 기초유분 까지가 대부분이고 PO는 프로필렌 다음단계 제품이라 에스오일에선 옥사이드까지는 아니었던 걸로.... 그런데 울산 투자프로젝트(2018년 완공예정) 후 PP나 PO 의 하위 제품까지 제품으로 만드는거 같아요. 신고
매달20주추매 10.08 14:18
크루드에서 정제하면 50퍼정도 건지고 남는 벙커유나 잔사유를 통해 rfcc서 프로필렌 만들고 odc로 pp / po 만드는걸로 알고 이번 ruc / odc 프로젝트로 인해 새로 생성이 맞는거같네요. 무튼 좋은정보 감사합니다!! 많은 도움되네요 ㅎ 신고
eorsin 10.08 15:18
도대체 크릭님 모르시는게 없으시다능...아무래두 재야의 애널리스트나 보통 고수분이 아니십니다 분석기관에 게신듯...존경합니다~^^ 신고
아이스라때 10.08 15:18
키야....정말 많이 배우고 갑니다.;~;대단하십니다. 신고
셀은희망이다 10.08 15:32
해박한 지식에 감탄을 금할 수 없네요. 찬찬히 읽어 보겠습니다. 감사합니다.^^ 신고
셀트내사랑 10.08 16:11
감사합니다. 공부해야겠네요. 신고
subak81 10.08 19:52
대단하십니다. 아예 프린트해서 공부를 해야할 글이십니다. 감사합니다.^^ 신고
NextSimilar 10.08 20:50
출력해서 꼼꼼히 공부하겠습니다.
혹시 팍스넷에서 "다보" 필명 써시지 않으셨는지요?
석유화학 분야에서 해박했던 그 분이 생각나네요.. 신고
yuehao 10.09 10:31
좋은 정보 잘 보있습니다.
즐거운 연휴 보내세요. 신고