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삼성바이오와 주가에 대한 개인적인 생각 2015/06/03 22:29

tasteberri

안녕하세요. 아래 어떤 글에 댓글을 달다가 어느 분이 메인글로 올려달라고 하셔서 급하게 가다듬고 글 올립니다. 전 주식 전문가는 아니지만 의학을 공부하는 사람으로서 셀트리온에 관심을 가지고 주주로 있습니다. 제가 쓰는 글의 내용에 대한 전문적인 부분은 이전에 '셀트리온소액주주'님을 비롯 여럿 주주님들께서 정확한 자료를 올려주셨던 바, 판단의 출처와 엄밀성은 잠시 접어두도록 하겠습니다. 그냥 큰 줄기에서 셀트리온에 대해 생각해볼 것들을 언급하는 바 궁금한 내용에 대해서는 답글 달아주시고 주주님들 중에서도 정확한 답변이 가능하신 분이 계시다면 적극 답변을 부탁드리겠습니다. 아무리 이전에 알았던 정보라 할지라도 지속적으로 정보알림을 하지 않는다면 어쩔 수 없이 씽크풀 주주님들의 셀트에 대한 믿음은 제 3자에게는 '도그마'일 수 밖에 없습니다.

먼저 삼성바이오 및 기타경쟁사에 대한 셀트 주주라면 가지고 있을 생각부터 적어보겠습니다.

#1.

아래 어떤 분이 삼성이 셀트리온을 누르고 바이오시밀러업종 NO.1으로 나가기 위해 현재 주가를 누르고 있다고 하는데, 그건 지나치게 확장된 생각이라고 봅니다. 일단 삼성과 셀트리온이 램시마가 시장에서 한창 팔리고 있을 2~3년 안에 미국과 유럽이라는 시장에서 서로 격렬하게 치고받을 일은 없습니다. 이미 미국을 제외한 주요국가에서는 램시마가 승인을 넘어 판매가 시작된 시점이고 고맙게도 여러 국가로부터 임상데이터를 확보하고 있는 중입니다. 특히 미국에서는, FDA승인이 나고 내년부터 판매가 시작되면 램시마와 허쥬마에 한해서는 프로텍션기간이 끝난 이후에야 삼성과의 경쟁이 시작되게 됩니다. 사실 프로텍션이 주어지지 않는다고 할 지라도 이미 수 년 앞서 진출한 바이오시밀러가 확보한 임상데이터를 가격으로 누르기란 현재의 매커니즘에서 봤을 땐 삼성이 아닌 화이자나 암젠이 하더라도 어렵습니다.(그래서 그들이 적절한 시간차를 두고 바이오시밀러를 개발 중이기도 한 것이고요.) 그리고 훗날 프로텍션이 끝나거나 개별적으로 승인을 받아 유럽과 미국 시작에 경쟁업체가 진입했을 땐, 이미 삼성 뿐만이 아니라 기타 경쟁사들도 들어올 것이기 때문에 삼성이 레미케이드 바이오시밀러로 힘을 쓰기란 어려우며 적어도 가까운 2~3년 안에는 불가능하다고 볼 수 있습니다. 김승우 애널이 리포트에서 언급했듯이 2018년 9월이 경쟁사들이 램시마의 경쟁자로 시장진출이 가능한 가장 빠른 시기 입니다. 설령 그 때 후발주자들이 들어온다고 한들 이미 시장에서 수 년 먼저 진입해서 임상데이터를 확보한 1등 바이오시밀러가 임상자료조차 미미한 후발 바이오시밀러에게 파이를 많이 내줘야 하는 일은 생각하기 어려울 듯 합니다. 생산메커니즘의 차이로 가격을 1세대 바이오시밀러보다 더 낮출 수 있다면 생각해볼 수 있겠지만 그런 기술력에 들어가는 자금을 생각한다면 후발주자로서의 바이오시밀러에 거금을 투자하는 것은 그리 좋은 투자는 아니지 않을까 싶습니다.

바이오시밀러는 일반 chemical generic에 비해 임상시험으로 입증해야할 부분이 많습니다. 일반generic과 달리 그 생산과정 상 완전한 복제약이라고 보기는 어렵기 때문이죠. 그래서 유사하다는 의미의 'similar'라는 말을 쓰는겁니다. 이로 인해 약의 기전이 오리지널과 달라 오리지널약에 대비해서 어느 정도의 여러 적응증에 대해 동일 혹은 그 이상의 효과가 있는지 등을 매우 엄격하게 임상시험을 해야합니다. 그 과정에서 들어가는 비용은 과연 후발주자로 바이오시밀러시장에 진입하는 것이 수익성이 있는가에 의문을 제기할 만한 수준이라고 봅니다. 다행히 셀트리온은 1등으로 시장진입을 한 덕분에 오리지널로부터의 교체를 원하는 노르웨이와 덴마크, 네덜란드로부터 임상시험에 있어 많은 부분을 지원받고 있는 상황입니다. 후발주자는 이러한 부분에서 금전적 도움을 받기란 어렵죠. 삼성이 현금으로 밀어부치지 않을까 걱정하시는 분도 계시던데, 바이오 쪽은 그것이 결정적으로 미래를 바꿀 것이라 보기는 어려운게, 아무리 돈이 많아도 임상절차나 공장승인절차에서 제대로 통과하지 못하면 매출을 올릴 수가 없습니다. IT쪽이랑은 다른 것이 생산하려는 물품마다 판매하고자 하는 국가로부터 허가를 받아야 하며 생산시설 또한 따로 허가를 받아야 합니다. 또한 국가마다 그 기준이 다르기에 어느 한 국가에서 통과되었다고 해서 다른 나라에서도 통과될 것이라고 확신할 수 있는 것은 아닙니다. 그렇기에 셀트리온이 미국 FDA승인건에 목빠지게 기다리고 있는 것이겠죠. 기준이 비슷하다면 유럽EMA와 Health Canada에서 판매승인이 난 것만으로 걱정하지 않을 수 있었겠죠. 하지만 이것은 셀트리온의 후발주자로 들어올 경쟁사들에게도 동일하게 적용되는 사항이기 때문에 셀트리온이 fda만 통과하게 되면 사실상 제도적으로 높은 진입장벽을 얻게되는 겁니다.

다시 삼성과의 얘기를 이어가면, 셀트리온과 삼성이 공통으로 가지고 있는 파이프라인은 때가 되면 어느 한쪽이 정리를 하거나(둘이 경쟁해서 어느 한쪽이 정리하는 것이 아닌 둘 다 후발주자이기에 정리하는 것이라고 보는 것이 타당) 미국시장에서 선두주자에게 주어질 protection을 고려하면 몇 년의 시간텀을 두고 1세대 바이오시밀러보다 더 저렴하게 2세대 바이오시밀러를 만들 수 있게 되었을 때 비로소 후발주자로 작은 파이를 가져갈 듯 합니다. 하지만 현재 셀트리온이 후발주자인 것은 삼성도 후발주자인 상황입니다. 결국 삼성은 어느 부분에서도 현재 확실하게 1등이라고 내세우며 개발할 수 있는 파이프라인이 없는 상황입니다. 따라서 램시마와 허쥬마에 한해서는 삼성과 경쟁이 가까운 날에 있을 거라고 보여지진 않습니다. 문제는 셀트리온이 fda허가를 받느냐가 되는 것이지요. 따라서 현재의 주가누름은 승인이 나기 전까지 최대한 견제하고자 하는 움직임이라고 보는 것이 제일 타당할 듯 합니다. fda 승인이 나면 그 자체로 주가가 상승하는 것도 있지만 앞으로 매해 임상데이터가 쌓이면 매출이 기하급수적으로 늘어날 수 있음을 의미하기에 fda승인 직후 하루이틀 상한가 가고 끝난다고 해서 아쉬워 할 일이 아니라고 봅니다. 혹자가 말했 듯 '시작'일 뿐이지요.

이제 주가에 대해서 얘기를 하자면, per를 30으로 놓고 계산했을 때 셀트리온이 매출 2조찍고 영업익 6000~8000억 정도 된다면 주가는 알아서 18~24만원 정도에 가있지 않을까 싶습니다.(이건 전문적인 답변이 조금 더 필요할 듯 싶습니다.) per가 그보다 낮을 수도 있고 높을 수도 있지만 중요한 건 매출 2조가 가능하냐는건데, 1년 뒤는 어려울지라고 내년 5월즈음 노르웨이 스위칭임상결과가 나오면 대체처방 분위기가 확산되어 2017~2018년 쯤에는 레미케이드 시장의 30~50%사이로의 점유가 가능하게 되면 충분히 이뤄질 듯 합니다. 현재 레미케이드시장 규모는 미국이 4~5조정도이고 세계적으로는 9~10조 정도인데, 2~3년 뒤에는 더 커져있을 것이기 때문에 램시마 하나로 2~3년 내에 매출 2조 가까이 찍는 것은 무리한 기대가 아니라 합리적인 계산이라고 생각됩니다. 따라서 현재 주가가 비실거리고 흘러내려도 회사실적만 때가 되어 나온다면 주가는 목표치에 가 있게 된다는거죠. 이러한 계산에 의거해서 나오는 것이 애널들의 목표주가이기도 합니다.

오늘 어느 분이 주가가 9만원에서 6만원으로 갔기에 상한가 1~2방으로는 원금회복 수준밖에 안된다고 걱정하셨는데, 사실이 그렇기는 합니다. 하지만 더 중요한 것은 매년 매출이 나왔을 때 per를 통한 주가를 계산하면 결국 매출 1조에 주가 12~20만원 정도(매출 1조수준에서는 per가 30보다는 조금 높을 듯 합니다. per가 50이면 대략 20만원 정도며 현재 per는 68~80사이입니다.)가 적절하다고 볼 수 있다는 겁니다. 그 말은 주가가 적절한 가격보다 떨어지면 떨어질 수록 언젠가는 급등구간이 나올 수 밖에 없다는 말이 됩니다. 현재주가를 한 점으로 잡고 미래 어느 시점의 주가를 20만원이라 잡는다면 그 구간 사이에서의 변화는 개인투자자라면 그 누구도 정확한 예측은 불가능 합니다. 하지만 중요한 사실은 회사의 펀더멘탈에 문제가 생기지 않는다면 때가 됐을 때 주가는 20만원에 가있게 된다는 겁니다. 때가 돼도 주가가 20만원에 못 가 있다면 그건 회사에 큰 문제가 생겨 그런 것이겠죠. 고로 연말까지는, 조금 더 바라봐 내년 1분기 실적발표가 있을 때까지는 기다려봐야 제가 언급한 내용이 적절했는지를 확인할 수 있을 겁니다. 따라서 무엇을 기준으로 주가를 바라보느냐에 따라 현재의 하락이 절망으로 다가올 수 있고 아무 것도 아닌 것으로 느껴질 수도 있다고 봅니다. 저처럼 회사의 펀더멘탈에 초점을 두고 있다면 후자에 해당하겠죠. 여기에 계시는 많은 주주님들이 회사의 펀더멘탈을 언급하는 것은 그러한 이유에서 입니다. 펀더멘탈에는 여러가지 평가요소들이 있기에 의견이 분분할 수 있습니다만 가장 중요한 것은 유럽과 캐나다, 일본, 남미 등에서 이미 승인이 났고 이미 판매가 되고 있거나 차질없이 판매될 예정이라는 겁니다. (핼스케어 재고 건으로 한창 논란이 많았었는데 그건 9개월치 재고를 미리 확보해야 한다는 이 쪽 시장의 특성상, 그리고 이번 1분기 통관실적에 비춰봤을 때 2015년도가 지나면 더 이상 논란거리가 되지는 않을거라고 봅니다.) 그럼 회계상의 의문을 비롯 여러 리포트에서 나온 의문점들은 저절로 해소가 되겠죠.

어느 분이 말씀하셨듯이 수급에서 올려주는 주체가 없으면 주가는 오르지 않습니다. 그래서 per를 보는 것이 필요하다고 봅니다. 현재 per는 62정도인데, 보통 작은 회사면서 기대감이 높은 곳일수록 per가 높게 나오는 것이 일반적입니다. 그래서 얼마 전까지만 해도 셀트리온의 per가 80초반이기도 했었고요. 하지만 per라는게 회사가 실적이 나오고 규모가 커지면 아무리 회사가 좋더라도 어느 수준까지는 낮아지게 됩니다. 즉 일정 이익이상이 발생하면 현재의 per를 유지할 수 없다는 말입니다. per가 양의 구간에서 낮아진다는 것은 주가가 회사의 이익에 맞는 수준에 가까워진다는 말입니다. 그게 이익이 남과 동시에 주가가 올라서 그럴 수도 있고 그냥 주가만 낮아져서 그럴 수도 있습니다. 그런 면에서 단편적으로 바라본다면 셀트리온은 아직도 높게 평가되고 있다고 볼 수 있습니다. 허나 이것은 업종마다 기준이 다르다는 점을 간과한 것인데, 제약이나 특히 바이오 쪽은 일반적으로 높은 per를 가지게 됩니다. 떠오르는 분야다 보니 당연히 기대감에 주가가 올라있는 것은 당연한거니깐요. 그런 면에서 셀트리온은 동일업종(바이오)보다는 per가 낮으며 유사업종인 제약의 per(보통 20~30)보다는 높습니다. 결론은 상방세력이 어떻든 간에 회사 실적이 나오면 수급은 저절로 적정수준으로 조정될 것이라는 겁니다. 그 세력들이 들어와서 결정된 값이 per가 되니깐요.(이익은 회사의 매출이 올라야 오르는 것이고 주가는 세력들이 올리는 것이므로 그 두가지 요소를 고려한 per는, 총주식수가 변하지 않는다면 결국 세력들과 회사의 이익을 통해 결정된다고 볼 수 있습니다.)

전문가도 아닌 것이 어설픈 글 한 번 올렸습니다. 끝까지 읽어주셔거 감사드리며, 자세하고 전문적인 정보를 제공하려는 의도보다는 큰 그림에서 이해하고자 하는 바람에서 추가입증이 필요한 부분이 있음에도 불구하고 글을 썼습니다. 이런 부분에 대해서는 얼마든지 댓글로 질문하시길 바라며 저보다 훨씬 전문적으로 답변이 가능하신 많은 주주님들께서도 현재의 불편한 게시판상황을 해소하는 바람에서라도 성심성의껏 답변해주시기를 부탁드리겠습니다. 그렇게 정확한 정보를 공유하고 서로의 판단근거에 동의할 수 있을 때 지금의 상황을 보다 정확하게 바라볼 수 있지 않을까 싶네요.

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tasteberri 06.03 17:14
쓰다보니 글이 길어졌습니다.ㅠㅠ가독성이 떨어진 것 같아 걱정입니다만 내용이해의 편의를 위해 일부러 한 번에 올렸습니다. 신고
junallin535 06.03 17:20
좋은글입니다. 저는 하방세력의 수장은 삼별보단 해외제약사라고 생각하는 사람입니다. 특히 지정을하자면 화이자가 아닐까하는 생각입니다. 셀트와 어떻게든 화학적결합을 원하는 그들입장에선 fda승인후 셀트의 가치가 늘어날게 분명하므로 어떻게든 사전에 내려놓는것이 차후 이익이 될것이니까요. 이 게시판에서는 삼별을 공매의 몸통으로 생각하는 분들이 많은데 사실 삼별은 곁다리라 생각합니다. 뒷다리 잡느라 이 고생을 할 필요가 있을까요? 신고
tasteberri 06.03 17:24
저도 님과 같은 생각을 하고 있습니다. 하지만 딱히 어느 한 곳이 주체라고 보기는 어려울 듯 싶어요. 화이자를 비롯 해외글로벌제약경쟁사들을 충분히 생각해볼 만한 정황이기도 하고 그간 삼성이 했던 것들과 최근 김승우리포트 건을 생각해보면 적지 않게 관련되어 있을거라고 봅니다. 중요한 것은 당장에 주가를 반등시키긴 어려울 것이며 적어도 fda가 승인이 난 이후에야 현재의 암울한 수급구조가 개선되지 않을까 싶네요. 투자할 큰 세력들이 화이자와 삼성만 있는 것은 아닐테니 일단은 회사의 선전에 최대한 주목해볼 생각입니다. 신고
gillde 06.03 17:16
감사합니다.
잘읽었읍니다. 신고
천지지아지 06.03 17:23
베리맛님 감사합니다.~~~^^
수고하셨습니다. 신고
didalswn 06.03 17:23
좋은글 감사합니다 참고하기 좋은 의견입니다~ 신고
리치린지 06.03 17:24
좋은 글 앞으로도 많이 부탁 드립니다 신고
tasteberri 06.03 17:29
현재 per가 30으로 간다면 주가는 3만원대에 있겠죠. 하지만 변하지 않는 사실은 매출 1조에 지금과 같은 비율의 영업익이 나온다면 동일 기준 적용 시 주가는 12만원 정도가 된다는 겁니다. 이것은 매우 투박한 판단이긴 하지만 크게 벗어나지 않는다는 것을 고려하면, 그냥 언제쯤 매출이 1조가 될 것인지를 생각해보시는 것이 마냥 기다리시는 것보다는 정신건강에 유익할 듯 싶습니다. 신고
ryyw2002 06.03 17:30
감사합니다.. 신고
휠룡 06.03 17:37
좋은글 감사합니다.^^ 신고
cjdtjd63 06.03 17:43
더운 날씨에 빗줄기처럼 시원한 글입니다. 감사합니다. 신고
hregion 06.03 17:43
감사합니다.. 신고
청와대님 06.03 17:52
좋은 글 잘 읽어보았습니다.. 신고
해적 06.03 17:53
잘 읽었습니다 신고
Cellholic 06.03 17:55
잘 읽었습니다.
신고
김포곰 06.03 18:01
글 고맙습니다. 잘 읽었습니다. 신고
mamistar1 06.03 18:13
좋은 글 고맙습니다~^^* 신고
개미노란지폐 06.03 18:14
그래서, 붉은곰 공놀이하고
호랭이 썰매탈때라고
말을 해도 놀고들 있어.
그쵸... 신고
lee4715 06.03 18:16
굿~~~~~~~ 신고
m0102288NIMH 06.03 18:20
좋은글 잘봤고 감사합니다. *^^* 신고
어른버핏 06.03 18:38
감사^^ 신고
uriexic 06.03 18:43
내공있는 분석글 잘 읽었습니다. 감사합니다. terima kashi! 신고
피러팬11 06.03 18:50
좋은 글 입니다. 감사.. 신고
과일벌레 06.03 18:50
좋은글 감사드려요... 신고
navy1570 06.03 18:53
좋은 글 감사합니다. 신고
셀트에올인 06.03 19:03
울 주주님들이 선택할건 존버냐, 맥을 짚을 능력되시면, 나갔다 들어올거냐,,,,,, 전 능력이 없어서,,,, 속이 쓰리지만 존버,,,, 맛난 저녁들 드세요 신고
ondol888 06.03 19:09
힘이 되는 글입니다.주식매매의 관점에서 보면, 주가의 변동성에 힘들고 어려운 구간이지만, 미래의 셀트리온에 틀을 맞춰 보면 바닥을 굳건하게 다지는 구간이라 여깁니다.고맙습니다. 신고
소사나i 06.03 19:18
셀트를 장투하게 판단하는 인간지표분들중 한분이시네요
큰프레임에 입각한 통찰력이 있으신 분들이 셀트에 많이 있다는게 제가 셀트의 장기투자 이유중 하나입니다.
감사합니다^^ 신고
비레드 06.03 19:36
셀트에는 주식을 제대로 하시는 분들이 많으신거 같아서공부도 도움도 많이 되네요. 왜 내가 셀트 주식을하고 장투인지를 다시금 일깨워 주셔서 감사합니다~^^ 신고
m0109524OVBZ 06.03 19:51
감사합니다 신고
sole7777 06.03 20:08
손실이 커서 마음이 사실 무거웠는데 올려주신 글을 읽고 조금 편해졌습니다. 어쩌겠습니까 기다리야지요. ^^ 감사합니다.^^ 신고
포스팅 06.03 20:37
좋은 글 잘 읽었습니다 감사드립니다..^^ 신고
지천대축 06.03 20:45
크게 공감가는 좋은 글 잘 보았습니다.
성투하세요. 고맙습니다 신고
임교범 06.03 21:36
좋은글 잘 읽었습니다. 신고
tndbs12 06.03 21:41
고맙습니다. 좋은글 잘 읽었습니다. 신고
샐트리온 06.04 00:36
화이자와 모간이가 장난치는 겁니다. m&a하려고... 신고
blacksaphire 06.04 15:43
전문 에널이라고 하시는 분들 이글 읽으시고 반성히고 공부하는 기회되었으면 좋겠네요 신고