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글로벌 제약섹타 흐름과 셀트리온제약 밸류 2016/09/05 10:46

chryg

[ 글로벌 제약섹터 흐름과 셀트리온 제약 밸류]

최근 글로벌 섹타별 흐름을 보면 헬스케어(제약)파트는 숏섹타로 분류되어 주가 성과가 좋지 않았습니다.

위표는 전주기간 섹타 성과를 나타낸 것인데, 최근 한국시장에서의 외인 섹타매매와 연관성이 많다고 보여집니다.

글로벌 헬스케어(제약포함개념) 밸류에이션 현황을 보면 한국 헬스케어의 Per/Pbr은 글로벌 평균, DM ,EM 시장과 비교해보아도 무척 고평가 되어있는 것은 인정해야 합니다. 미국의 헬스케어 섹타는 S&P500 평균Per보다 유사하거나 저평가 되어있습니다. 미국과 한국 제약업의 특성과 환경이 다르니 같은 뷰로 본다는 것 자체가 문제일 수도 있으나, EM평균 대비해서도 고평가 되어 있고 특히 섹타매매를 하는 글로벌 플레이어들은 따지지 않고 미국이나 EM 섹타 추동매매를 하는 경우가 많습니다. 최근의 미국 제약주들은 힐러리의 약가인하 정책에 영향을 받습니다.(트럼프우세시 오리지널사 및 신약개발제약주 유리, 힐러리 우세시 의료기관 및 복지성 헬스케어와 바이오시밀러 유리하다고하나, 힐러리가 당선되어도 미 하원을 공화당이 장악해 관련법안 통과가 어려울 거라함. 다만 스트레스 압박은 작용할 듯). 바이오테크 중소형개발사들은 미국 금리인상에 강하게 영향을 받고 따라서 글로벌 헬스케어 섹터들은 이 분위기에서 자유로울 수가 없습니다.

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상기표는 8월맣 기준으로 각 시장의 섹타별 밸류를 나타낸 표인데요,

한국의 코스피 전체 밸류평가는 글로벌평균, 선진,신흥 시장 대비 가장 저평가 되어 있습니다. 위표에는 안 나타나 있지만 직전에 글로벌중 가장 저평가 부여를 받았던 러시아 조차 제치고 글로벌내 저평가 1위를 나타내고 있습니다 이렇게 된 것은 소위 코리아 디스카운트라는 것인데, 지정학적리스크, 펀드환매에 따른 박스권 양상 사유가 언급되지만 위표에서 보듯 12FW Eps증가 예상치가 평균대비 작은 것에도 기인합니다(다만 최근 이 수치가 DM보다는 EM이 그리고 EM 국가대비 한국이 가장 빠르게 올라오고는 있습니다).

위표의 헬스케어섹타를 보면 한국의 헬스케어가 Eps 성장률 기대치가 가장 높게 나타나며 고밸류 정당성을 일부는 커버헤주고 있는데 코스피 경우와는 반대되지만 현상은 같은 맥락입니다.

한편 이러한 코스피 상대적 저밸류가 심화된 것은 중국과 서유럽 일부국가를 제외하고 주식상승율이 가장 작았기 때문에 밸류에이션 업이 상대적으로 적게 밸런싱 된점도 있다고 봅니다.

개인적으로 국내 제약사들의 전망은 그리 좋게 보지 않고 있습니다, 왜냐하면,

상기와 같이 글로벌중에서 가장 고밸류에이션인 점 (중국제약사가 한국에서 IPO하려는 것도 높은 공모가를 원하는 이같은 사유)도 있지만,

현재까지 한국기업들의 제약관련 매출은 대부분 해외 오리지날 제품에 대한 국내판권 매출 및 특허만료 합성의약품들의 제네릭 판매가 주류이고, 후자의 경우도 해외수출이 거의 없이 대부분 국내 판매용인데. 수십여 제품들이 과열경쟁을 하고 있어 리베이트 내지 약가덤핑 등으로 수지를 내기가 만만치 않은 상황이고,

정부의 건보관련 재정수지상 계속되는 약가인하 드라이브 정책이 펼쳐져 블록버스터급 신제품이 계속 출시되지 않으면 EPS 중가를 지속적으로 내기가 만만치 않기 때문입니다.

다만 장기간 동안 R/D Expense를 투입해 글로벌에서 통하는 배터급 신약이나 오리지날 신약 그리고 약효 기전을 향상시키는 플랫홈기술을 개발 내지 결합신약이 예상되는 업체에 대해서는 시장이 상당한 멀티플을 적용해 줌으로써 전체 벨류에이션 평균을 높이게 된 점도 있는데

그간 한국제약업계의 한계를 극복한 기업에 대한 시장의 목마름 이라고 봅니다.

즉, 한국제약업계에서 업그레드 성장 및 고 멀티플이 가능한 부분은 위 제품군 후보를 라이센스 아웃알 수 있는 기업들과, 바이오시밀러, 그리고 고령화/미용 수요에 따른 고성장을 보이고 있는 의료기기와 향후 전개될 원격진료 정도입니다.

(유전자 DNA분석 및 즐기세포나 제대혈 관련도 잠재력이 무시무시 하지만 보편적 상업화 트렌드로 자리잡기엔 향후로도 많은 시간이 더 걸릴 것으로 보이고 그 시기를 추정할 수 없어 논외로 합니다)

바이오시밀러를 살펴보면 제약업의 새로운 성장동력으로 기대되고 있지만, 국내용을 전제로한 바이오시밀러는 건보의 오리지날의 자동인하 약가정책으로 생존이 불가능하고 따라서 국내임상을 해야하나를 고민할 정도입니다. 국내임상 및 시판허가후 그 자금을 활용해 해외임상을 시도하기에는 해외임상 비용 자체가 천문학적이고, 부득이 해외로 기술수출 하려해도 시기가 늦어 (시밀러 후발주자의 한계상) 라이센스-in 기업을 구하기가 용이하지 않습니다.

(한화케미칼의 엔브렐 시밀러 다빅트렐이 2014년 11월 시판허가를 받고도 결국 국내판매를 해보지도 못하고 품목허가 자진취하 하였고, 결국 바이넥스에 오송공장을 장부가 이하로 넘기고 그 기술을 독일머크에 기술수출 추진하였으나 그 결과여부도 알려지지 않으며(분기보고서상 L/O흔적이 없기 때문임) 실질적 바이오 산업에서 철수한 케이스가 그 예입니다.)

셀트리온은 이런 점에서 대단하다고 할 수 있는데, 유럽/미국 등에서 모두 전 적응증 외삽을 받으며 (완고한 유럽 EFCCA도 외삽 인정하는 분위기) 다른 바이오시밀러들의 적응증 외삽 권고 가능성을 크게 높이는 등 선구자적인 역할을 하였습니다. 후속 시밀러 업체들은 셀트리온에 무척 감사해야 합니다.

다시 돌아가 얘기해 보면, 국내 합성의약품 제네릭은 아니라는 겁니다. 수십가지 제품들이 경쟁하며 한정된 국내에서만 과당경쟁 하며, 매출이 높아지면 그 대상약에 바로 약가인하를 건보가 시도하기 때문입니다.

셀트리온제약의 경우

홈페이지에 게제된 제품 포트폴리오를 보면

바이오시밀러. 간질환용제, 진통제, 근이완제 호흡기. 순환기관, 소화, 내분비, 항생제/화학요법제, 영양/자양강장제, 자가면역질환, 항암제, 기타 등 매우 다양합니다.

바이오시밀러 : 램시마 1개

전문의약품(처방전): 92개

일반의약품(약국) : 8개 로 총 101개 제품이 나열되어 있습니다

반기 매출(438억) 구성을 보면

내수가 428억, 수출이 10억으로 대부분이 아직 내수에 의존하고 있는데, 이런 모습으론 본인이

위에서 말한 "제네릭은 내수로서는 성장모멘텀에 한계가 있다"라는 관점에서 벗어날 수 없습니다.

셀제가 작년부터 올해까지 국내최다 생동성시험을 하였고 신청 및 허가건수에서 국내 제네릭 시장 1,2위를 다투는 한미와 종근당을 압도하고 제네릭복제의 사관학교라고 불리는 삼진제약은 명함도 못 내밀었습니다,

그런데 이미 제네릭 시장을 과점하고 있는 제약사들은 이미 셀제의 생동성 시험 대상 관련약품 성분의 제네릭을 시판중이고, 셀트리온제약은 이제 생동성시험을 거쳐 제품 포트폴리오를 확보하는 공격적 모션을 취하는 모습입니다. 따라서 허가건수 보다는 그 판매(매출) 포텐셜에 주목해야 합니다. 팔지 못하면 아무 소용이 없으니까요.

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셀트리온제약이 상기의 생동성 시험을 폭발적으로 하며 제네릭 포트폴리오를 확보하는 것은 오창공장 케파에 맞추어 미리 제품군을 확보하기 위한 차원이라고 봅니다.

다만 이렇게 확보한 제품군들이 오로지 내수용으로 전제를 한다면 재앙인 모습인데 왜냐하면 이미 같은 성분의 제품군들이 수십종 판매가 되고 있고, 리베이트나 인맥등으로 형성된 기존 판매경로를 뚫고 진입하기가 수월치 않기 때문입니다.(후발 제품의 한계는 생각보다 무척 큽니다)

이런 연유로 국내신약은 고덱스(전문)나 가네진(일반)같은 개량신약으로 블록버스터급으로 진입하지 않으면 힘들다고 보는겁니다. (다행히 “화학연구소”를 통하여 개량신약들이 연구되고 있으니 추가로 블록버스터급 개량신약들이 나올 것을 기대하고 있습니다).

그러나, 셀제의 제네릭 제품군들은 위에서 말한 것과 조금 다른 관점에서 보려고 합니다..

당연히 국내시장도 트라이하겠지만 주요무대는 해외시장을 겨냥한 것으로 보기 때문입니다.

이미 수차례 서회장이 언급하였듯이 셀트리온 해외 마케팅 파트너를 통한 해외진출을 강조하였고, 다른 루트 즉 세계보건기구에 대한 실사를 이미 마쳤고 수십종의 제네릭 납품리스트가 작성중이기 때문에 이를 통한 최소 5년간의 고정매출처 확보가 예견되기 때문에 셀제의 제네릭은 위에서 언급한 국내용 제네릭의 한계를 극복할 수 있다고 보기 때문입니다.

연결재무제표를 분기별 단위로 나누어 추이를 간단히 살펴보면, (단위:억원)

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.

1) 매출은 1/4분기까지 1년간 정체상태를 보이다가 금번 2/4분기부터 급격히 늘어 1/4대비 69% 증가

2) 그러나, R/D비용이 1/4보다 3.5억 감소했음에도 매출원가(원재료등) 비율이 증가하였고(2/4 환율급등도 사유중 하나), 광고선전비가 21억으로 1/4보다 10억증가, 감가/무형자산 상각비 23억으로 1/4보다 17억증가 그리고 급여,복리후생비가 67억으로 1/4보다 22억 증가함으로써 2/4는 매출 급증하였음에도 영업이익과 당기순이익은 1/4대비 오히려 대폭감소.

3) 1/4 법인세는 13.5억이 환입되었고 , 2/4는 5억 지급한 것도 2)번 사항에 더해 매출액 대비 이익 괴리도(급감)의 사유입니다.

4) 현재 셀제는 법인세 조정문제와 재무활동(차입/상환, 사체의 자본전환 등) 으로 재무흐름이 안정화된 상태가 아니고, 한편 생산설비 마무리가 필요해 보이는데 이는 반기보고서 [생산설비/생산능력] 표기에 2014년부터 현재까지 연간 생산능력이 정제+캡슐 합계 492,307,200개 로 불변이고(50억정의 1/10 수준)

실제 생산실적은 2016 반기기준으로 105.644,912개로 다 가동이 되지 않는 상황으로 표기되어 있기 때문.

그리고 오송공장 기계장치 등에 2015년 700억, 그리고 금년 상반기 205억 캐펙스투자가 계속 진행되고 있는 것으로 보아 아직 오송공장이 생산능력으로 인정받을 정도로 완성된 단계가 아닐 거라고 추측하는 사유입니다

■ 다른 것은 차치하고, 매출증가에 초점을 맞추어 보면,

셀제의 매출구성은 내수판매 94.4%, 수풀판매 2.3%, 용역매출3.3% 이고 수출의 대부분은 셀제가 개발한 제품입니다. 수출10억 분포는 베트남 7.6억, 카자흐스탄 1.4억, 싱가폴800만원, 기타9,300만원 으로 아직 베트남 위주와 후진 주변국들이 대부분이라 더 단위가 큰 시장에 대한 접근이 필요하다고 생각됩니다.

유형별로 보면, 제품(셀제 제조)이 80%이고 상품(타사제품)이 16% 정도입니다.

즉 대부분이 셀제의 제조약품이고 상품매출 비중과 금액이 계속 크게 감소하는 추세인데, 이는 생동성 시험후 식약처허가 제네릭이 크게 증가하면서 나오는 당연한 현상입니다. 남의 약품을 갖다가 팔 사유가 감소하는 것입니다.

매출의 주요 품목을 3개 반기 추이를 살펴보면,

1) 고덱스의 매출이 비중은 줄었으나 절대금액은 상승추세라 셀제메츨의 주력인데, 비중이 줄은 것은 기타제네릭이 급증해 상대적 비중이 감소한 것인데, 고덱스,타미플,소멕스 정도의 품목을 제외하면 대부분 10억 미만의 품목들이 대부분이라 아직은 소수품목 즉 고덱스, 타미플, 램시마에 의해서 매출이 좌우되고,

이를 품목확대 전략으로 커버하는 모습입니다.

2) 기타제네릭 매출이 크게 증가한 것은 품목당 매출이 증가한 것이 아니라 작년 하반기부터 식약처 허가받은 40여개의 제네릭 품목이 추가된 것으로 보이고 따라서 이에따른 초기 판촉비도 크게 증가해 영업이익 감소한 요인입니다.

3) 램시마는 병원 납품일정 주기에 따라 영향을 매출의 계절적 변동이 있는 것 같습니다. 따라서 금년 1/4, 2/4 분기의 램시마 매출감소에 실망하지 말고 하반기 매출이 나오는 볼륨을 보아야 추이를 알 수 있습니다.

즉, 램시마 분기매출을 현재~ 직전 순으로 나열해 보면,

28억(16.2/4)-- 21억(16. 1/4)-- 39억(15. 4/4)-- 27억(15. 3/4)--20억(15. 2/4)-- 20억(15.1/4) 인데,

밑줄친 4/4분기의 매출로 보아 병원에서 익년도 사용분에 대한 재고확보용 발주가 4/4에 집중되는 관계로 전반기 보다 하반기에 매출이 집중되는 것 같습니다.

따라서 1/4분기는 매출이 가장 작고, 상반기< 하반기의 계절성이 작용한다고 봅니다,

4) 용역매출은 화학연구소 (셀트,셀제) CRO 용역비로 추정됩니다.

5) 수십개 생동성 실험이 작년 하반기부터 집중된 것은 위 품목별 매출추이(기타제네릭 항목)에서 보는 바와 같이 국내 내수용 매출에도 매우큰 기여를 보여주었고, 그보다는 동종목을 보는 주요 포인트는 그 확대된 제네릭 포트폴리오 주요 타깃이 해외매출 이었으니 이것이 본격화되는 시기부터 셀트리온제약의 매출과 실적은 폭발적 성장세를 나타날 것으로 기대되고 확신합니다.

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celltrionics 09.05 22:19
다시 한번 정독해 봤습니다. 과연 이 내용 어디에서 셀트리온 팔고 셀트리온제약 사도록 부추기는 의도를 읽을 수 있다는 건지 답답하네요. 신고
friend3702 09.06 10:50
안녕하십니까? chryg님
혹시 일전에 씽크풀 셀트리온 토론방에서 chryg님만을 위해 글을 올렸던 friend3702를 기억하시는지 모르겠습니다.
이번에 chryg님의 홈피가 있다는 걸 알고 토론방이 아닌 여기다 글을 남깁니다.
왜 남기냐고 묻는다면 그냥 이라고 답이 나오네..
글을 쓸 때는 상대방에게 전달할려는 목적이 뚜렷해야 글 쓰기가 편한데 그런게 없어서 무얼 적어야 하나 잠깐 고민이 됩니다.
정말 그냥 chryg님에 대한 느낌이 좋은 것 같아 글을 쓰는데 이것도 나쁘지 않은 것 같습니다.
어떤 말이나 글 보다 그냥이라는 말에 정감을 느꼈으면 좋겠다는 소박한 생각을 합니다. 가을이 코 앞인데 추석 명절 잘 보내시고 가정이 두루 평안하시기 바랍니다.
friend3702 배상 신고
태풍지난하늘 09.06 22:25
많은 분들이 다녀 가셨네요^^ 건강 잘 챙기시고 늘 하루 하루를 즐겁게 보내세요~ 신고
airchick 09.09 13:00
감사합니다. 신고
tmvp 09.17 11:14
다시 한번 잘읽었습니다
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tmvp 09.17 11:14
쪽지 확인 한번만 부탁드립니다.. 신고
태풍지난하늘 10.17 11:54
chryg님.... 요즘 어떻게 지내고 계시는지요? 건강은 어떠신지 궁금합니다.
셀제 게시판은 1년이 지나감에도 불구하고 여전히 님의 글이 베스트로 남아 있습니다.
시간이 정말 빠릅니다. 절망적이었던 주가는 며칠 사이에 많은 변화를 보이고 있네요.
오늘따라 님의 글이 그리워져 글을 남깁니다.
항상 행복하세요.
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아세브오숙정 10.24 14:25
안녕하세요? '아세브오숙정'(닉네임)이에요. 신고
태풍지난하늘 09.14 00:43
오늘따라 chryg님을 그리워 하는 분들이 계셔서 글을 남기게 됩니다.
안부가 궁금하고 걱정도 됩니다. 부디 건강하시길 빕니다. 신고
대전불곰 09.15 13:19
chryg님 잘지내시죠,,,,안부전합니다. 강건하시길 기원합니다. 신고
태풍지난하늘 08.01 11:26
어제 타 게시판의 불쾌한 논쟁?을 보면서, 인격이 묻어나는 글을 올려주셨던 chryg님이 생각나서 또 방문합니다.
요즘 셀제도 바닥이 어디인지 모르게 추락하고 있네요.
그냥 잘 지내고 있다고 글만 남겨 주셔도 많은 분들에게 위안이 될 것 같습니다.
더위 조심하시고 항상 건강하세요. 신고
태풍지난하늘 06.07 13:08
오늘은 날씨가 너무 무덥습니다.
chryg님이 떠올라 방문했습니다.
항상 건강하시고 행복하세요~ 신고
태풍지난하늘 07.26 10:24
그동안 안녕하셨어요?
이번에 큰 사건이 있었습니다.
주담이 얼마나 무서운 건지 다시 한 번 느낀 사건입니다.
그 분이 빨리 털고 돌아오길 바랍니다.
chryg님도 항상 건강하시고 행 복하셔야 합니다~ 신고
태풍지난하늘 12.05 19:08
시간이 너무 빠릅니다.
어느새 2020년이 한 달이 채 남지 않았네요.
건강은 어떠신지 궁금합니다.
요즘 셀제는 무서울 정도로 오르고 있네요.
문득 생각이나 또 방문해 봅니다.
감기 조심하세요~ 신고
태풍지난하늘 06.29 10:39
이제 미니홈이 종료가 되어 사라집니다.
이번 글에 남긴 댓글을 보니 매년 달았네요;;
chryg님 내일이면 이곳도 닫힙니다.
어디에서 뵐 수 있을지 모르지만 항상 건강하시고 행복하세요~~
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